Je lis la semaine comme deux forces qui se croisent sans se confondre. La première est américaine. L'argent coûte 5,24 % à dix ans, et ce n'est pas une peur d'inflation. Le taux réel, c'est-à-dire le taux une fois l'inflation anticipée retirée, a pris 0,44 pt en un mois, autant que le taux nominal (0,42 pt). Deux choses poussent. D'un côté la Fed, qui a relevé ses taux en septembre. De l'autre la prime de terme, ce supplément exigé pour prêter longtemps : l'adjudication à 30 ans est sortie à 5,618 %, contre 5,308 % la fois précédente.
Ce niveau trie les emprunteurs fragiles. Les CCC, les entreprises les plus endettées, paient une prime de 12,29 pt, contre 1,02 pt pour les BBB. Et les défauts spéculatifs remontent au lieu de refluer comme le prévoyait Moody's. J'ai confronté aux tests des desks le maillon que je croyais solide, celui qui va du taux réel aux actions. Il ne tient pas. Un taux réel au-dessus de 2,5 % n'a rien annoncé pour le S&P 500 (p=0,65). Un 10 ans au-dessus de 5 %, lui, a précédé une médiane de -3,37 % à 91 jours, contre +3,08 % en temps normal (p=0,012), sur dix épisodes surtout antérieurs à 2008. Ce qui mord, c'est donc le niveau total du coût de l'argent, quelle que soit sa composition. Et les obligations n'amortissent plus : la corrélation entre le S&P 500 et le 10 ans est à -0,46, centile 1.
La seconde force est européenne, et je la sépare de la première. L'écart France-Allemagne atteint 138 pb alors que le Bund ne bouge pas (+0,01 pt). Le taux américain n'explique pas pourquoi Paris paie plus que Rome, pourtant plus endettée (111,1 pb). C'est une prime budgétaire dont la France est l'épicentre (+48,9 pb en un mois), et elle déborde déjà : en un mois, l'Italie a pris 27,3 pb et l'Espagne 19,1 pb. Dans le passé, quand l'écart français dépassait son centile 95, l'écart italien s'élargissait de 30,9 pb en médiane dans les 91 jours suivants. Cette fois, la contagion n'attend pas le trimestre. Elle a commencé à mi-vitesse.
Ce qui résiste à cette lecture : la qualité investissement et le VIX à 15,41 ne voient rien. Le bitcoin, lui, a pris 29,6 % en 90 jours en se comportant comme l'or, un régime qui suppose une hausse des taux tirée par la prime de terme plutôt que par la Fed. L'inflation américaine de septembre, publiée le mercredi 14 octobre, tranchera. Après le +0,4 % d'août, un chiffre élevé prolongerait l'argent cher ; un chiffre faible rouvrirait la porte à un pic des taux.
L'angle mortLe consensus voit un stress confiné aux CCC et à la France. Il oublie que l'État américain est lui aussi un emprunteur soumis au tri : sa dette nouvelle lui coûte 5,24 %, contre 3,14 % en moyenne sur son stock, ce qui entretient la prime de terme qui pousse les taux. Pendant ce temps, la protection se vend au rabais alors que les obligations ne couvrent plus les actions : le VIX à 6 mois est au percentile 2,8 de l'année, et les gérants d'actifs sont à découvert record sur les futures VIX (centile 0,3 au 29 septembre).
Ce qui ferait tomber cette lectureUne prime CCC revenue sous 10,5 pt alors que le 10 ans resterait au-dessus de 5 % signifierait que le niveau de l'argent ne trie plus les emprunteurs fragiles. Ma lecture serait alors fausse.